Комментарий по ключевой ставке к заседанию Банка России 24 июля

Максим Петроневич, старший экономист Аналитического управления банка «Открытие»

По итогам предстоящего 24 июля заседания Совета директоров Банка России ожидается снижение ключевой ставки на 25-50 б.п. до уровня 4,0-4,25%. Этому будут способствовать сохранение отрицательной динамики основных макропоказателей, стабильность на финансовых рынках, а также медленное ускорение инфляции, годовые темпы которой составляют около 3,3-3,4% г/г. Основной интерес в отношении заседания вызывает пресс-релиз и последующая пресс-конференция главы Банка России Э. Набиуллиной, где регулятор может раскрыть свое видение в отношении уровней нейтральной ставки, динамики ключевой ставки до конца года и возможности ее снижении ниже целевого уровня инфляции.

Снижение ставки обусловлено, прежде всего, преобладанием негативного макроэкономического фона, несмотря на появление позитивных факторов. Улучшение динамики входящих финансовых потоков на протяжении двух недель, мониторинг которых проводит Банк России, и их выход на +5% к уровню 2019 г. вновь сменилось заметным спадом на неделе с 6 по 10 июля: индекс вновь опустился на уровень -10%. Это лучше показателей за первые три недели июня, когда значение индекса колебалось около -15%, но не свидетельствует о резком улучшении ситуации. Улучшение ситуации на неделях с 22 по 26 июня и с 29 по 3 июля могло быть вызвано дополнительными выходными днями и поэтому неустойчивым.

Промышленное производство в июне в целом сократилось на 9,4% г/г, темпы падения практически не изменились по сравнению с маем, когда был зафиксирован спад на 9,6% г/г. Как и в мае, в июне существенный вклад внес сектор добычи полезных ископаемых: в связи с ограничениями добычи нефти спад составил 14,2% г/г против 13,5% г/г в мае. Спад в обрабатывающих производствах уменьшается медленно: падение выпуска в июне составило 6,4% г/г после 7,2% г/г в мае и 10% г/г в апреле. В то же время необходимо отметить, что широкий перечень отраслей вернулся к состоянию роста, заметный спад показывает только автомобильная отрасль и отрасли инвестиционно-строительного назначения. Розничный товарооборот в июне продемонстрировал заметную коррекцию – падение замедлилось с 23,2% г/г в апреле и 19,2% г/г в мае до 7,7% г/г.

Годовой прирост уровня потребительских цен также остается на уровне ниже целевого уровня – около 3,3-3,4% г/г, однако его уровень продолжает пусть медленно, но расти. Текущая динамика инфляции демонстрирует признаки возможной временной стабилизации около целевого уровня, и этот факт может выступать в пользу более осторожного шага снижения ключевой ставки. В мае-июне 2020 г. среднемесячный прирост цен составил 0,22% м/м; однако динамика базового индекса в методологии Открытия Research - с исключением сезонности, сезонных и регулируемых товаров и услуг - стабилизировалась на уровне 0,32% м/м или 4,0% в годовом выражении, то есть на целевом уровне. Рост общего уровня цен за первые 20 дней июля, согласно оперативным данным Росстата, составил 0,4%; с поправкой на индексацию тарифов и снижение цен плодоовощной продукции это позволяет предположить как минимум сохранение текущей динамики базового индекса на уровне целевой инфляции. Так, в июле 2018 г. при более значительной индексации тарифов ЖКХ и приросте цен за полный месяц в размере 0,3%, прирост базового индекса составил 0,32%. Сравнение с июлем 2019 г. не вполне релевантно: тогда из-за увеличения НДС индексация тарифов происходила в 2 этапа – в январе и в июле.

Дополнительным фактором более осторожного снижения ключевой ставки, помимо текущей динамики инфляции, в теории, должен выступать риск сокращения притока рублевых депозитов населения в банковскую систему по мере снижения уровня ставок. Однако по итогам июня месячные темпы роста депозитов населения в рублях с исключением сезонности и прироста средств по счетам эскроу, наоборот, выросли и достигли уровня 0,9% м/м – вблизи верхней границы нормального интервала 0,5-1%.

Преобладание негативной макроэкономической динамики, стабильность на финансовом рынке и сохранение притока средств населения в банковскую систему позволяет продолжить снижение ключевой ставки. Сопоставление с другими развивающимися странами, в том числе БРИКС, свидетельствует о сохранении более высокого уровня номинальных и реальных ставок денежного рынка в России. В большинстве развивающихся стран с низким уровнем инфляции, кроме Мексики, Индонезии и Колумбии, ставки денежного рынка относительно целевого уровня инфляции находятся на отрицательном уровне. В России этот уровень составляет около +0,3%.

Фото: Евгений Разумный/Ведомости/ТАСС